Umschuldung von Anleihen: Unternehmen brauchen die richtige „Medizin“

Der Druck auf die Fälligkeit von Anleihen ist in den letzten Monaten des Jahres 2025 und im Zeitraum 2026–2027 weiterhin hoch. Neben der Beantragung von Kreditverlängerungen haben viele Unternehmen begonnen, die Umstrukturierung von Anleihen mithilfe verschiedener Optionen zu intensivieren. Insbesondere haben einige Unternehmen den Plan umgesetzt, Aktien auszugeben und Anleihen gegen solche einzutauschen.

In ihrer Rede im Bond Highlights Newsletter – [Bond Highlights] Nr. 9/2025 erklärte Frau Nguyen Thu Binh, kommissarische Direktorin für Risikomanagement bei der PVI Fund Management Company (PVI AM), dass dies eine der Lösungen sei, um die Bilanz neu auszubalancieren und „Zeit zu gewinnen“. Die Wirksamkeit hänge jedoch weiterhin von der internen Stärke des Unternehmens, dem Grad der Verwässerung und der Transparenz bei der Bewertung sowie der Überwachung der Umsetzung ab.

Auf Emittentenseite bietet diese Option den Vorteil, dass Unternehmen ihren Verschuldungsgrad reduzieren und Unternehmen mit schwachem kurzfristigen Cashflow einen „technischen Bankrott“ vermeiden können. Die Liquiditätskennzahlen werden verbessert und die Bilanz ausgeglichen. Allerdings gibt es auch Nachteile, wie z. B. eine Erhöhung der Anzahl ausstehender Aktien, einen Rückgang des Gewinns pro Aktie und eine Verwässerung des Eigenkapitals. Diese Option bedarf der Genehmigung durch die Hauptversammlung und die zuständigen Behörden sowie einer unabhängigen Bewertung.

Seit Jahresbeginn ist der vietnamesische Aktienmarkt stark gewachsen, und die Aktienkurse vieler Unternehmen (auch derjenigen in Schwierigkeiten) haben sich deutlich erholt. Daher kann es für Anleihegläubiger von Vorteil sein, bei einer Erholung des Unternehmens von der Gläubiger- zur Aktionärsposition zu einem ausgehandelten Preis zu wechseln. Hat das Unternehmen die Ursache der Schwierigkeiten jedoch nicht behoben, wird der Anleihegläubiger dennoch nur Aktionär eines schwachen Unternehmens.

Aus Sicht der bestehenden Aktionäre birgt die Verwässerung unmittelbare Risiken. Frau Binh schätzte jedoch ein, dass auch die bestehenden Aktionäre langfristig davon profitieren können, wenn diese Lösung den Unternehmen hilft, ihren Cashflow zu stabilisieren und den Betrieb aufrechtzuerhalten.

Frau Nguyen Thu Binh, kommissarische Direktorin für Risikomanagement, PVI Fund Management Company (PVI AM). Foto: Chi Cuong

Bei der Einschätzung der bevorstehenden Zeit merkten die Experten von PVI AM an, dass der Druck zur Reifung in der kommenden Zeit noch immer recht groß sei, der aktuelle Kontext sich jedoch von dem in der Vergangenheit unterscheide.

Frau Binh betonte erneut den Fälligkeitsdruck und die großen Risiken des Marktes im Zeitraum 2022–2023, insbesondere die große Menge fälliger Anleihen mit dem Risiko eines Zahlungsverzugs. Seit der zweiten Jahreshälfte 2024 bis heute hat dieses Risiko den Markt jedoch dank zweier Faktoren nicht mehr so stark unter Druck gesetzt.

Erstens haben sich die Bedingungen für die Kapitalmobilisierung verbessert. Das Kreditwachstum in den ersten sieben Monaten des Jahres 2025 erreichte 9,64 % und lag damit deutlich über dem gleichen Zeitraum des Jahres 2024. Dies zeigt, dass Unternehmen leichteren Zugang zu Bankkrediten haben, was dazu beiträgt, die Möglichkeit zur Umstrukturierung fälliger Schulden zu verbessern.

Zweitens wurden die Risiken frühzeitig erkannt. Derzeit gehören rund 40 % der fälligen Anleihen zu der Gruppe, die bereits zuvor Zahlungsverzug hatte. Davon entfallen 70 % auf die Van Thinh Phat-Gruppe, der Rest hauptsächlich auf Novaland und Hai Phat – Einheiten, die ihre Geschäftstätigkeit und Schulden umstrukturiert haben. Der Markt hat daher die meisten Risiken erkannt, was es schwierig macht, neue Schocks auszulösen.

Der Experte wies jedoch auch darauf hin, dass die aktuelle Lage zwar entspannter sei, das Fälligkeitsvolumen aber immer noch beträchtlich sein dürfte. Sollten viele Emittenten gleichzeitig, aber ohne Standards, umstrukturieren, bestehe für den Markt das Risiko einer Aktienverwässerung, was wiederum den Aktienwert und das Vertrauen der Anleger mindere.

Wenn Unternehmen das Recht missbrauchen, die Laufzeit zu verlängern oder mit Vermögenswerten minderer Qualität zu bezahlen, untergräbt dies auch die Marktdisziplin und verteilt die finanziellen Risiken auf Banken/Wertpapierfirmen, die viele Anleihen halten. Gleichzeitig wird die Sekundärliquidität beeinträchtigt.

„Das aktuelle Fälligkeitsrisiko wurde vom Markt erkannt und eingepreist, doch wenn es den Umstrukturierungsplänen im Zeitraum 2025–2026 an Transparenz und Standards mangelt, könnte das Vertrauen der Anleger erodieren und negative Auswirkungen auf den Markt haben“, sagte Frau Thu Binh.

Suche nach einem wirksamen „Medikament“ für ausstellende Organisationen

In Bezug auf Lösungen für Emittenten bekräftigte Frau Nguyen Thu Binh: „Es gibt kein Allheilmittel für alle Unternehmen. Um jedoch die Betriebskontinuität aufrechtzuerhalten, die Rechte der Anleihegläubiger zu wahren und die Verwässerung der Rechte bestehender Aktionäre zu minimieren, können Emittenten vier Lösungsgruppen flexibel kombinieren.“

Die erste Möglichkeit ist die bedingte Schuldenverlängerung. Der Emittent kann mit dem Anleihegläubiger eine Verlängerung der Anleihelaufzeit im Rahmen der gesetzlichen Grenzen aushandeln. Gemäß Dekret 08/2023/ND-CP kann der Emittent mit Zustimmung des Anleihegläubigers eine Verlängerung um bis zu zwei Jahre vereinbaren.

Die Fristverlängerung kann mit Auflagen verbunden sein, wie etwa einer Erhöhung der Zinssätze, um die anhaltenden Risiken für die Anleger auszugleichen, der Hinzufügung von Sicherheiten oder Garantiebedingungen, der Verschärfung der Vertragsbedingungen usw. Mit dieser Option haben die Unternehmen mehr Zeit zur Umstrukturierung, die Anleihegläubiger behalten ihre Gläubigerposition bei angemessener Entschädigung, was den Druck zum Verkauf von Anleihen verringert.

Die zweite Lösung besteht darin, Anleihen zu unabhängig festgelegten Marktpreisen in Aktien oder Wandelanleihen umzutauschen. Diese Option trägt dazu bei, den Verschuldungsgrad schnell zu reduzieren und gleichzeitig die Interessen der Anleihegläubiger mit der Erholung des Unternehmens zu verknüpfen.

Eine andere Lösung besteht darin, dass Unternehmen anstelle von Bargeld hochliquide Vermögenswerte wie Immobilien mit vollständigen Rechtsdokumenten oder Finanzanlagen zur Zahlung verwenden können. Voraussetzung ist jedoch, dass die Vermögenswerte von einem unabhängigen Bewertungsinstitut bewertet werden und über klare Rechtsdokumente mit einem rechtlichen Garantiemechanismus für Anleihegläubiger verfügen. Sind die Vermögenswerte hingegen illiquide oder weisen rechtliche Probleme auf, verlagert sich die Last vom Unternehmen auf die Anleihegläubiger, was das Vertrauen untergräbt.

Die verbleibende Lösung ist der vorzeitige Rückkauf oder der Lostausch. Unternehmen können vorschlagen, einen Teil oder alle Anleihen vorzeitig mit Bargeld in Kombination mit Hybridinstrumenten zurückzukaufen. Dadurch wird die Menge der fälligen Anleihen sofort reduziert, das Fälligkeitsrisiko diversifiziert und die Liquidität der Banken – der derzeit führenden Gruppe auf dem Primärmarkt – genutzt, um Umschuldungs-Swap-Transaktionen zu unterstützen.

Frau Thu Binh bekräftigte, dass ein wirksames Umstrukturierungsszenario für Vietnam die vier oben genannten Lösungsgruppen flexibel kombinieren müsse, abhängig von den Merkmalen der einzelnen Branchen und der finanziellen Gesundheit jedes Unternehmens.

Der Kernpunkt besteht darin, dass die Lösungen transparente Informationen liefern und in jedem Schritt unabhängig bewertet werden müssen. So muss ein Interessenausgleich zwischen Unternehmen und Investoren gewährleistet sein, und gleichzeitig muss vermieden werden, dass kurzfristige Rettungen langfristige Risiken bergen. Nur wenn alle oben genannten Faktoren gleichzeitig erfüllt sind, kann der Prozess der Umschuldung von Anleihen sowohl das Überleben der Unternehmen sichern als auch das Vertrauen des Kapitalmarkts stärken.

Aus der Perspektive einer Fondsverwaltungsgesellschaft erwartet der kommissarische Direktor für Risikomanagement bei PVI AM zudem, dass Lösungen zur Markträumung stärker umgesetzt werden, wie etwa: Erhöhung der Sicherheitsstandards für besicherte Anleihen, um die Wiedereinführung des Modells einer Vermögensverwaltungsagentur zur Überwachung, Preisgestaltung und zum Schutz der Anleihegläubiger zu ermöglichen; Diversifizierung der Transaktionsstrukturen, Entwicklung von Projektanleihen mit gesperrtem Cashflow aus Verkäufen, durch fertige Lagerbestände besicherte Anleihen oder Unternehmensanleihen mit der Verpflichtung, den freien Cashflow zur vorzeitigen Rückzahlung von Schulden zu verwenden; Gestaltung neuer Fondsprodukte wie Anleihenfonds mit fester Laufzeit, geschlossene Fonds mit 3-5-jähriger Laufzeit für illiquide Vermögenswerte, grüne/Infrastrukturfonds zur Gewinnung von langfristigem Kapital usw.

Der Ausbau langfristiger Kapitalkanäle, die Mobilisierung von Kapital aus Versicherungen, Pensionskassen und Banken sowie die Nutzung von Fintech- und ETF-Plattformen für den Vertrieb von Anleihenfondsprodukten erfordern ebenfalls mehr Aufmerksamkeit. Gleichzeitig müssen Infrastruktur und Daten verbessert, Hypothekenunterlagen digitalisiert, die Offenlegung von Informationen standardisiert und elektronische Abstimmungen ermöglicht werden, um die Bewertung und Investition von Fonds zu erleichtern.

Wenn die Schwierigkeiten gelöst sind, können neue Fondsverwaltungsgesellschaften ihre Rolle als mittel- und langfristige Kapitalkanäle voll ausschöpfen und so dazu beitragen, dass der Markt für Unternehmensanleihen sowohl quantitativ als auch qualitativ zunimmt und den Unternehmen im Zeitraum 2025 bis 2027 eine nachhaltige Kapitalquelle bietet, erwartet Frau Nguyen Thu Binh.

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