なぜ個人の専門投資家を民間債券市場から排除するのでしょうか?

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個人投資家の私募債市場への参加を認めない証券法改正案には賛否両論ある。

トラン・ゴック・トー教授。

投資新聞はこの件に関して、国家金融通貨政策諮問委員会の委員であるトラン・ゴック・トー教授にインタビューした。

証券法の改正により、専門機関投資家のみが社債の私募市場に参加できると規定されたことについて、教授はどのようにお考えですか。

まず、個人向け社債は、資産、資格、学位、投資経験などに関する厳格な条件を付して合法化され、プロ投資家の遊び場に過ぎないという一貫した主張を確認する必要がある。改正法案は、個人向け社債市場への参加を組織であるプロ投資家のみに認め、個人のプロ投資家は完全に排除されている。政府はその理由を説明しており、国会の審査機関も政府の主張に同意している。

しかし、この問題を別の視点から捉え、技術革新の最新動向や、社債を含む私募チャネル全般の最新動向、そして各国の最新の法改正を常に把握しておけば、この法案はよりバランスのとれたアプローチにつながる可能性がある。

投資家保護という基本原則を維持しながら、資本市場を持続可能な形で発展させるという目標を達成するという洗練されたアプローチが存在するならば、運用機関は個人のプロ投資家を民間債券の取引の場から排除することを慎重に検討する必要がある。

しかし、政府は、プロの個人投資家が投資ファンドに投資することで間接的に個別債券に参加し、その後ファンドが資金を個別債券に投資することができると説明したことがあるだろうか？

そう主張すれば、シンガポール、タイ、マレーシア、米国など、依然として多くの国でプロの投資家が民間債券市場に参加できる理由を説明できません。問題は、適切な法的枠組みと市場管理機関の能力が十分に高ければ、市場の信頼を損なうような大きな混乱を引き起こすことなく、投資家の資金を責任ある形で民間債券に投資できるということです。

法律は、資本市場の持続的な発展を目指しつつ、投資家を保護する必要がある。写真：ドゥック・タン

しかし、政府は、機関投資家である「ワシ」だけのための別の債券市場を作ることに重点を置くために、投資経路を個人の専門投資家から投資ファンドに向け直すことを目標としているのですか？

これは正当な目標です。しかし、我が国の現実は、ほとんどのファンドが高リスクを理由に個別債券をほとんど保有しておらず、これはファンドのリスク許容度とは相容れないものです。

さらに、この目標は現在の世界的な潮流に逆行しています。世界経済フォーラム（WEF）の2023年のテーマ「資本市場、私募、そして金融包摂」は、非機関投資家による私募への参加という新たな潮流を示しています。公募は長らく、世界経済の発展において中心的かつ伝統的な役割を果たしてきました。しかし、WEFによると、大きな変化が起こっています。公募は徐々に私募へと移行し、力強い成長を遂げており、現在では世界の資産総額は9.6兆米ドルに達しています。

WEFは、投資家が私募債に注目しているのは、もはやそれを従来の意味での代替手段としてではなく、包括的な経済発展に参加する機会と権利として見ているからだと考えている。

教授はWEFのこの議論についてさらに詳しく説明していただけますか?

よりイメージしやすいように、最近、ホーチミン市人民委員会のファン・ヴァン・マイ委員長が、総延長183キロメートル、総工費360億ドルの都市鉄道建設資金を確保するため、国民に債券購入を呼びかけたことを紹介しましょう。あるいは、近い将来、政府が南北高速道路プロジェクトに1,000億ドル近くの資金を動員する計画を検討する可能性もあります。そうなれば、都市鉄道や高速道路といった構成プロジェクトに多くの企業が参画することになります。では、この巨額の財源はどこから来るのでしょうか？

例えば、ある企業が個別債券を発行し、各プロジェクトに参画するとします。もしあなたが、この国と都市を愛し、祖国への信頼と誇りを持つ個人投資家（プロフェッショナル投資家）であれば、外国の「債務の罠」に頼るのではなく、ホーチミン市都市鉄道プロジェクトと南北高速道路の総合的な発展に貢献したいと考えているのであれば、次の問いに答えてください。なぜ企業が発行する個別債券を購入できず、投資ファンド（コストが高く、ファンドの主要株主の要求する投資ポートフォリオの制限により、このプロジェクトに多額の投資ができない）を通じて資金を拠出しなければならないのでしょうか？

ここで、WEFが私募債をもはや選択肢ではないとしている理由を理解しましょう。各国と世界経済の包摂的な経済発展がもたらす新たな成果に参加し、享受することは、まさに投資家の権利なのです。

さて、最も議論を呼んでいる問題に戻りましょう。それは、個別の債券チャネルの過度に複雑なリスクからプロの投資家をどのように保護するかということです。

私募債へのアクセス拡大は、多様化、収益と収入の増加の可能性をもたらす一方で、私募債を取り巻く透明性の欠如は投資家にとって大きなリスクとなる可能性があります。しかし、法案が示唆するように私募債市場から私募債を排除するのではなく、私は以下の提案をいたします。

まず、「より高い基準、より幅広い選択肢」のアプローチを採用します。

法案起草機関と国会は、機関投資家の投資機会として私募債の選択肢を維持する一方で、完全に禁止するのではなく、個人のプロ投資家が流通市場で私募債の売買に参加できるよう規制を緩和することができる。このアプローチは、いくつかの国際的な成功例から明らかになるだろう。

2016年、シンガポール証券取引所（SGX）は、チャレンジ債と免除債という2つの枠組みを通じて、適格発行者が投資家に私募債を提供するための2つの枠組みを設定しました。

最初の枠組みでは、チャレンジボンドとして認定されるためには、発行体が2つの条件を満たす必要があります。1つ目は、SGXに少なくとも6ヶ月間上場していること、2つ目は、純資産、上場実績、そして必須の信用格付け（例えば、BBB以上の格付けであること、5億シンガポールドル以上の発行を上場または保証していることなど）の適格基準を満たすことです。これらの条件が満たされると、チャレンジボンドは個人投資家に提供できるようになります。SGXは、機関投資家または認定投資家向けに、少なくとも20万シンガポールドルという大口の債券を上場しています。しかし、チャレンジボンドは、投資家が個別債券市場に参加しやすいように、1,000シンガポールドルという小口に価格設定を変えることができます。

第二の枠組みでは、免除債券として認められるためには、発行体は対象となる債券よりもはるかに厳しい基準を満たす必要があります。つまり、AA以上の信用格付けを有し、SGXに5年以上上場しており、発行体は当初発行額の少なくとも20%を銀行、投資ファンド、保険会社などの機関投資家に売却する必要があります。このように免除債券の枠組みを検討すれば、法案起草機関の目標である、個々の債券投資に参加する機関を育成し、投資家から多額の資金を動員することが可能になります。

シンガポールでは、免税債券チャネルのさらなる促進のため、対象となる民間発行者に対し、発行費用を所得税から控除することを認めています。さらに、政府は免税債券発行者の信用格付け費用を支援するための別個の基金を設立しました。

タイでは、発行者からの情報開示に関する厳格な条件付きで、富裕層の投資家が民間債券市場に参加することも認められている。

マレーシアは伝統的に機関投資家や富裕層の個人投資家の私募債市場への参加を認めてきたが、現在では技術革新を活用して集中型情報プラットフォーム（BIXマレーシア）を立ち上げ、個人投資家が卸売（私募債）市場にもっと効率的に参加できるようにしている。

シンガポール、タイ、マレーシアのような「より高い基準、より幅広い選択肢」のアプローチを採用すれば、投資家をゲームから排除するのではなく、投資家を保護するという最も重要な目標を達成しながら、あらゆる社会的資源を最大限に活用することができます。

第二に、この法案は、党と国家の経済発展戦略に沿って、新興企業や新興産業を見逃さないように、個々の債券発行を分類するメカニズムの適用を補完することができる。

例えば、米国証券法のルールAでは、スタートアップ企業は、証券取引委員会（SEC）への完全な登録届出書を提出することなく、適格投資家に対し最大500万ドルの債券を発行することが認められています。ただし、発行体が一般に公正妥当と認められた会計原則に基づいて作成された財務諸表を提出し、かつ適切な非財務情報が含まれていることが条件となります。この分類は、スタートアップ企業や中小企業が、銀行が融資に消極的となるような比較的小規模な初期資本を個人向け債券というチャネルを通じて調達する上で、積極的な役割を果たしていることを反映したものです。

あるいは、投資家の保護を強化するために、金額基準に加えて、適格投資家数の基準も組み合わせることが可能です。例えば、2000年オーストラリア会社法では、200万オーストラリアドル以下の小規模な募集を、20人以下の適格投資家に対してのみ認めています。

私は、法案草案ではオーストラリアのアプローチを考慮し、プライマリー市場における新興企業、中小企業の個人投資家向けの私募の上限基準を検討してはどうかと提案します。

第三に、投資家保護の理念に厳密に固執するのではなく、投資家の「選択の保護」の理念とどのように調和するかを検討することができます。

例えば、米国新興企業法（JOBS ACT）では、適格投資家が個々の債券発行チャネルに投資できる金額は、純資産と年収に応じて制限されています。例えば、純資産が75,000ドル（年収は同額以下）の投資家は、個々の債券に年間最大3,750ドルしか投資できません。純資産が750,000ドルの投資家は、最大75,000ドルしか投資できません。残りの純資産額は、リスク許容度に応じて他の種類の債券に投資したり、より安全性を重視したい場合は投資ファンドに投資したりすることができます。このアプローチは、投資家の資金を様々な債券チャネルに分散させることで、投資家自身のミスを回避することを目的としています。

シンガポールおよび他の多くの国のチャレンジボンドと免除ボンドの枠組みは、さまざまなバリエーションを伴い、「投資家の選択の保護」アプローチに従っています。

「投資家の選択権を守る」という理念は、投資家が過度の損失を被り、ひいては市場全体の信頼を損なうことを防ぐことができます。これは投資家保護を維持するという目標を達成するだけでなく、あらゆる社会資源を資本市場の発展のために動員することにも貢献します。

第四に、プロ投資家の条件をさらに改善することが可能です。個々の債券の保有期間を1～2年以上に延長することで、プロ投資家の情熱と忍耐力を軽減することが可能です。

第五に、民間債券発行チャネルにおける発行コンサルタント、監査人、弁護士、価格鑑定人、信用格付け機関などの仲介業者の法的責任を強化する。

個別債券の発行政策を策定することは、キャブレターの調整に似ています。個別債券の規制が厳しすぎると、多くの適切な燃料源を見逃してしまう可能性があります。一方、規制が緩すぎて、あらゆる燃料源（たとえ質の低いものであっても）を利用すると、キャブレターは非効率的に作動してしまいます。証券法案草案には複雑な技術的詳細が多く含まれているため、今回の証券法案草案の改正にあたり、管理庁と国会が熟練した技術者のように最適なバランスを見つけてくれることを期待しています。

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出典: https://baodautu.vn/sao-lai-phai-loai-nha-dau-tu-chuyen-nghiep-ca-nhan-khoi-thi-truong-trai-phieu-rieng-le-d227316.html